Dette française, pourquoi le franc ne joue pas encore les refuges?

Présenté le 1^er octobre, le projet de budget français pour 2027 a été mal accueilli par les investisseurs. Dans un climat préélectoral déjà tendu, alors que les grèves s'étendent dans le pays, l'écart de rendement entre les emprunts d'État français et allemands à dix ans a atteint son plus haut niveau depuis la crise des dettes souveraines. Le 6 octobre, le Financial Times relevait que beaucoup craignent de voir cette tension ébranler l'ensemble de la zone euro.

Pour un investisseur suisse, la question suit naturellement. Le franc, qui a longtemps servi d'abri à chaque secousse européenne, va-t-il reprendre ce rôle et interrompre la baisse face à l'euro?

Daniel Varela, directeur des investissements de Piguet Galland, tempère cette attente. «Le différentiel de taux reste très en faveur de l'euro face au franc», observe-t-il. La Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt à 2,50% le 10 septembre, et l'inflation de la zone euro a atteint 3,8% en septembre, son plus haut niveau depuis trois ans. Le 24/09/2026, la Banque nationale suisse maintenait au contraire son taux directeur à 0%.

Cet avantage se retrouve sur toute la courbe des taux. Sur les échéances très courtes comme sur les obligations de durées intermédiaires ou longues, explique Daniel Varela, «les investisseurs profitent d'une rémunération très supérieure en plaçant dans la monnaie unique face à des taux qui restent proches du plancher en Suisse». Il en tire une conclusion sans ambiguïté. «Les fondamentaux économiques et de marchés pointent donc toujours sur une tendance haussière pour l'EUR/CHF», ce qui revient à anticiper un euro qui continue de s'apprécier face au franc. Avec l’euro qui s'échangeait autour de 0,93 franc début octobre, le chemin vers la parité évoqué par la banque Piguet Galland en septembre reste la tendance de fond.

Ce diagnostic n'empêche pas Daniel Varela de prendre au sérieux le changement de regard des marchés. «L'évolution des marchés sur les deux dernières semaines semble indiquer que d'un problème national, les investisseurs commencent désormais à guetter un risque pour toute la zone euro», relève-t-il. Le signal qu'il retient se lit dans les primes de risque des banques, mesurées par les contrats de protection contre le défaut (CDS), dont l'écartement «affecte désormais toutes les banques européennes et pas uniquement les banques françaises».

Ce glissement a son importance. Les banques détiennent une part notable de la dette de leur propre État, et leurs difficultés se répercutent rapidement sur le crédit accordé aux entreprises et aux ménages. Lorsque les marchés commencent à intégrer ce lien, une question budgétaire nationale devient une question de stabilité financière.

Pour Daniel Varela, la perspective d'une crise financière liée à la dette française «pourrait changer la donne, même si ce scénario défavorable reste pour l'instant peu probable». Il rappelle que «les mécanismes mis en place durant la crise grecque ont en effet de quoi rassurer les investisseurs». La zone euro dispose depuis 2012 du Mécanisme européen de stabilité, et la BCE s'est dotée en 2022 d'un instrument de protection de la transmission, conçu pour contenir les écarts de taux jugés injustifiés entre pays membres.

«Le basculement pourrait venir d'un retour aux politiques d'urgence. Si la Banque centrale européenne devait, face à une nouvelle crise, renouer avec des mesures telles qu'un nouvel assouplissement quantitatif, le franc suisse pourrait retrouver son rôle de monnaie refuge en Europe», estime Daniel Varela. Une nouvelle poussée de la demande pour le franc placerait alors la BNS devant un dilemme qu'elle connaît bien: laisser le franc s'apprécier, au risque de pénaliser l'économie suisse, ou intervenir sur le marché des changes pour en freiner la hausse. Le 24 septembre, elle rappelait d'ailleurs qu'elle restait prête à intervenir si nécessaire.

Reste la question pratique de l'investisseur suisse exposé à l'euro. Daniel Varela y répond en rappelant une constante. «L'histoire montre que, pour un investisseur suisse, conserver une exposition importante sur son marché domestique est payant sur la durée et permet de réduire la volatilité de son portefeuille.»

Le contexte obligataire éclaire ce conseil. Alors que les rendements longs se tendent dans la plupart des économies développées, Piguet Galland soulignait début septembre la stabilité des taux longs suisses, qu'elle attribue à la solidité des fondamentaux et à la crédibilité budgétaire de la Confédération. Face à une France dont le rendement à dix ans approche 4,9%, le contraste parle de lui-même.

Le franc n'a donc pas encore retrouvé son statut de refuge, et la tendance de fond continue de favoriser l'euro. Le signal à surveiller s'est toutefois déplacé de Paris vers les primes de risque de l'ensemble des banques européennes. C'est là que se jouerait, le cas échéant, le retour du franc à son rôle historique.