Ouvrir son capital: les 10 règles d’or

Entrepreneurs, soyez donc vigilants! Entre bonnes pratiques et conventions d’actionnaires mal ficelées, la différence se niche dans les détails. Si vous n’avez pas l’habitude de lire entre les lignes des contrats, vous pouvez facilement vous retrouver en mauvaise posture.

Dans ce dossier, plusieurs entrepreneurs évoquent leurs déconvenues. D’autres reviennent sur les avantages d’une telle alliance, tandis que des avocats, des investisseurs et des experts de la recherche de fonds partagent leurs meilleurs conseils sur une thématique où tout est possible ou presque. Sans être exhaustif, PME Magazine a sélectionné 10 points essentiels à prendre en compte lorsqu’un entrepreneur s’apprête à ouvrir son capital à un investisseur, qu’on soit startuper ou patron de PME.

1|Vers quel investisseur se tourner?

L’investisseur est souvent d’abord perçu comme une manne financière. Pourtant, dès le départ, il est bon de ne pas s’arrêter uniquement au montant du chèque et d’examiner plus en détail l’accompagnement concret qu’offre un potentiel créancier. «Interrogez-vous: êtes-vous prêt à avoir une nouvelle équipe, voire un CEO autre que vous? Et si vous n’étiez plus majoritaire? Etes-vous d’accord de vendre votre compagnie, dans quel délai? Quel impact sur votre vie privée? Ces questions vous permettront de vous adresser à des investisseurs qui vous correspondent», énumère Jean-Pierre Vuilleumier, directeur de Startup Invest et expert chez Innosuisse.

Le choix sera aussi dicté par la phase de développement dans laquelle on se trouve. Après les family & friends funds, l’entrepreneur se tournera en général vers les seed funds, ou fonds d’amorçage. Puis, si l’aventure se poursuit, il entamera les séries A et B.

Il existe une multitude de soutiens possibles. Que l’investissement vienne des cantons ou de la Confédération (promotions économiques, Regiosuisse.ch), des banques, des sociétés de capital-investissement ou de capital-risque (VC), votre interlocuteur se retrouve souvent être plus un financier qu’un entrepreneur. Dans ce cheminement, des plateformes comme Innosuisse, Startupticker ou Venturelab, notamment, vous orientent. Quant aux divers concours, ils sont chronophages et pas toujours rémunérateurs. «Le risque, avec la recherche de fonds, c’est qu’on cesse de parler aux clients futurs pour ne plus s’adresser qu’aux investisseurs», souligne Jean-Pierre Vuilleumier.

«Le risque, c’est de cesser de parler aux clients futurs pour ne s’adresser qu’aux investisseurs.»

«Les réseaux de business angels se sont démultipliés, avec des investisseurs privés parfois sans expérience, ajoute Jean-Pierre Vuilleumier. Choisissez des anges qui savent de quoi ils parlent.» StartAngels, BAS, Sictic, BioBAC ou encore B-to-V sont souvent cités comme références en Suisse et, contrairement à d’autres, leurs frais sont moindres. Ce point est d’ailleurs presque tabou. Certains réseaux ou fonds prélèvent un montant faible chaque année, tandis que d’autres ne se rétribuent qu’au moment de l’exit; on parle alors de 15 à 20% du profit effectué.

A noter encore qu’on oppose souvent les fonds fermés (CEF: closed-end funds), dont l’investissement est limité dans le temps, ce qui augmente la pression sur le fondateur, aux fonds ouverts (evergreen ou open-end funds), tels que ceux de Swisscom, de Novartis ou de Venture Incubator, des groupes pour lesquels le temps n’est pas une priorité.

3| Quand est-ce le bon moment pour demander un financement?

La question du timing pour ouvrir son capital revient régulièrement, notamment chez Investiere, un réseau de VC très proactif qui réunit près de 5000 investisseurs privés, patrimoniaux et caisses de pension. «Il faut commencer les démarches tôt, assure Eugen Stamm, de chez Investiere. Nos investisseurs aiment discuter avant d’envisager une participation, et il y a de bonnes chances qu’ils puissent déjà vous aider à trouver certaines personnes clés. Ils voudront évaluer le potentiel du marché de votre produit. Mais il faut tout de même fournir un MVP (minimum viable product). Une simple idée et un PowerPoint ne suffisent pas.»

Un point de vue nuancé par Grégory Barbezat, fondateur de la plateforme Skioo: «Parfois, les VC vous poussent à prendre des risques financiers. Or une grosse levée de fonds prend du temps. Pour ma part, il a fallu un an jusqu’à ce que je touche les 6 millions de francs de mon investisseur. Il faut en être conscient et avoir les réserves pour tenir.» (lire encadré)

Présenter des réalisations, des lettres d’intention de distributeurs ou des POC (proofs of concept) avec des clients permettra de fixer un premier cadre pour interagir avec votre VC. Mais là encore, on peut vite perdre du temps et de l’argent. «Le bémol, avec les POC, c’est que les sociétés telles que Nestlé sont ravies d’ouvrir un POC, mais elles peinent à rétribuer l’entreprise qui réalise le POC», déplore Philippe Gaemperle, ancien directeur de Genilem et coach chez Platinn, le réseau de soutien à l’innovation pour les PME et start-up.

4| Quels contrats choisir pour ne pas être dépassé?

«Adaptez la complexité des contrats au montant du prêt; si le prêt est de l’ordre de quelques dizaines de milliers de francs octroyés par plusieurs investisseurs, la mise en place d’actions privilégiées, par exemple, n’est pas recommandée», conseille Vincent Meylan, avocat d’affaires de l’étude LE/AX Avocats. Vous devrez prévoir en général trois documents principaux: le term sheet dans un premier temps, c’est-à-dire les conditions importantes en vue d’un accord commercial; la convention d’actionnaires (share holders agreement) et le contrat d’investissement (investment agreement) établiront ensuite le type de prêt et ses modalités (lire encadré). Ils sont le plus souvent formulés en anglais.

Michel Jaccard, fondateur de l’étude Id Est, évoque régulièrement dans les médias les coûts importants que peuvent revêtir les contrats. Pour les réduire et faciliter la compréhension, des modèles de contrats sont disponibles sur le site de l’association américaine National Venture Capital Association (nvca.org). En Suisse, on se référera à l’Association suisse des investisseurs en capital (SECA). Enfin, assurez-vous que vos documents juridiques sont conformes au droit suisse. Ce n’est pas toujours le cas, car parfois le modèle américain leur est préféré, mais il n’est pas forcément transposable en Suisse.

5| Quid du Bas-Air et du SAFE vendus comme des contrats simplifiés?

Bas-Air signifie «bon de souscription d’actions – accord investissement rapide». Il s’inspire du modèle anglais SAFE (simple agreement for future equity) conçu pour accélérer les démarches lorsque les investisseurs ne sont pas d’accord sur la valorisation de la société. Il prévoit que l’investisseur entre dans le capital avec une souscription d’actions à valeur décotée, ce qui implique de bien sécuriser le mécanisme de décote.

Notons rapidement que la valorisation d’une société est un art et que de nombreuses méthodes existent. Parmi les plus connues: la DCF (discounted cash flow), l’EBIT, l’approche des praticiens, le comparatif par marché, par clic, par utilisateur. Pour les start-up sans chiffre d’affaires connu, on utilisera volontiers les plateformes Crunchbase permettant de comparer la société avec des entreprises semblables. Des chiffres non officiels évoquent des valorisations entre 3 et 5 millions de francs si la start-up passe le niveau 2 du Venture Kick. Mais le secteur d’activité et sa localisation changent évidemment la donne.

«Les business angels se sont démultipliés, avec des investisseurs privés parfois sans expérience.»

On y fixe également souvent des restrictions sur le transfert d’actions (droit d’emption, de préemption ou de préférence, first refusal right), le droit de forcer à la vente les actionnaires minoritaires (drag-along ou cession majoritaire) ou à l’inverse le droit de suite favorable aux actionnaires minoritaires (tag-along). A noter que le droit à l’information peut donner aux actionnaires un aperçu de la masse salariale, des marges et de certains éléments de développement. Pas anodin.

Dès ce moment, une pesée d’intérêts s’engage entre le fondateur et son créancier. «Nous abordons la question de la relation investisseur-fondateur très tôt, dès que nous envisageons d’investir, souligne Alexandra Le Coz Sanchez, d’Après-Demain, la maison mère de Debiopharm (lire témoignage). Nous établissons par exemple une liste de décisions clés sur lesquelles les actionnaires, en fonction de leur taille, peuvent intervenir. Il peut s’agir de la vente d’actifs, de la révocation d’un top manager… On ne s’immisce pas dans l’opérationnel. Notre but est d’amener de la réflexion aux décisions stratégiques et d’éviter les décisions prises sur un coup de tête.»

7| Un contrat s’inscrit dans la durée. Quelles sont les combinaisons possibles?

Pour trouver un juste milieu, plusieurs combinaisons sont possibles. Elles sont parfois complexes. Il y a par exemple celle qui prévoit de distribuer des actions différentes avec ou sans droit de vote et compensées par un droit prioritaire pour l’investisseur sur les dividendes. Un modèle qui déplaît au fonds stratégique d’Après-Demain, car il crée un décalage d’intérêts.

Le prêt subordonné – permettant de donner un délai supplémentaire au remboursement de la dette en protégeant davantage le fondateur – est difficile à vendre à un investisseur, à moins de le compenser par un taux d’intérêt élevé ou de lui offrir des perspectives alléchantes d’entrée dans le capital. Dans la réalité, a-t-on vraiment le choix de demander à son créancier d’accepter d’être payé après tout le monde?

Très courante et judicieuse, en revanche, l’obligation de revendre ses actions aux autres actionnaires si l’on quitte la société. Ou encore la clause d’agrément, qui requiert l’approbation des autres actionnaires pour revendre une action à un tiers. La distribution de certificats d’investisseur donnant un droit à l’information sans avoir de pouvoir décisionnel est également une manière de garder le contrôle de sa société. Les droits de veto, d’inscrire un objet à l’ordre du jour, de convoquer une assemblée, de révoquer le CEO et de nombreuses clauses particulières (anti-dilution, de cession conjointe, de non-concurrence, de «ratchet»…) peuvent encore apparaître dans la convention d’actionnaires.

Soyez méfiant si vous voyez la clause «buy or sell» (achetez ou vendez), aussi appelée la clause texane, ou encore le «drag-along tag-along» mentionné ci-dessus. Ils aident à débloquer une situation conflictuelle, mais peuvent vous faire tout perdre. En résumé, il est important de comprendre l’impact des clauses en se projetant dans le temps, car un contrat s’inscrit dans la durée.

8| L’investisseur peut-il exiger des dividendes?

Une inquiétude récurrente est de savoir comment rétribuer vos actionnaires investisseurs si vous n’avez pas de cash. Une crainte qui bien souvent n’a pas lieu d’être. «L’investisseur a plusieurs moyens de se faire rembourser, observe Alexandra Le Coz Sanchez. Pour une start-up, qui a des besoins financiers constants, on est souvent dans un modèle de vente à terme avec une plus-value pour l’investisseur. Pour une entreprise plus mature, le dividende trouve sa logique si l’on souhaite que l’actionnaire reste plus longtemps et que cela ne péjore pas la capacité de développement de la structure.»

Un constat confirmé par Grégory Barbezat: «C’est le choix du board de donner ou non des dividendes. On sait très bien que, lors des premières années, la start-up perd de l’argent, c’est le principe même d’une jeune pousse. Par la suite, certains actionnaires de ma société ont réalisé une petite opération en revendant leurs parts avec une certaine plus-value.» En somme, si votre entreprise n’a pas de bénéfices ou trop peu, vous ne devez pas verser de dividendes. La situation change en cas de bénéfices.

«Ne promettez pas des actions à tout va en remerciement d’un service rendu.»

Oui, c’est possible. Votre investisseur peut révoquer vos pouvoirs de gestion s’il a la majorité au conseil d’administration et qu’aucune clause ne vous protège. Même s’il est minoritaire, il peut rendre la situation invivable et créer des alliances avec les autres actionnaires. Le droit suisse permet aussi une manipulation légale supprimant définitivement les droits des actionnaires par réduction du capital-actions à zéro, pour ensuite l’augmenter de nouveau, suivant un plan d’assainissement (732a CO). Schématiquement, cette mesure radicale expulse les actionnaires qui ne pourraient pas apporter rapidement un montant important en cash lors de la reconstitution du capital-actions. On parle du «coup de l’accordéon», à l’image d’un accordéon qu’on vide de son air pour le regonfler ensuite.

10| Ne jamais oublier que les actions, c’est sacré!

Pour conclure, voici un dernier élément pointé par Vincent Meylan: «Ne promettez pas des actions à tout va en remerciement d’un service rendu. Une action, c’est sacré!» Elle vaut de l’argent et inclut aussi des droits. En droit suisse, il est extrêmement difficile ensuite de se débarrasser d’un actionnaire, même minoritaire. Pensez plutôt à un plan d’intéressement des collaborateurs stratégiques (ESOP: employee stock option plan ou intéressement long terme, ILT ou PILT selon les cantons). Rappel important: chaque action est imposable.

Dans tous les cas, attention à l’effet dilutif de l’augmentation de capital. Une majorité est vite perdue, même si on est fondateur. On ne le répétera jamais assez.

Idiriz Guler, fondateur du bureau technique BTsun, était à la recherche de 350 000 francs pour développer un projet dans les énergies renouvelables. Collaborant avec Raizers, plateforme d’investissement ciblant l’immobilier, l’entrepreneur vaudois a expérimenté le crowdfunding et a lancé sa campagne sur Greencrowdfunder en 2017.

Pour 1000 francs en capital-actions chez BTsun, l’investisseur avait un droit à des dividendes annuels de l’ordre de 5% et une option d’achat à 5 ans. Il bénéficiait en outre d’un droit de vote et de participation aux assemblées générales. «Tout était transparent, commente Idiriz Guler. La campagne m’a donné beaucoup de visibilité, m’a permis de faire des contacts, mais n’a pas attiré autant d’investisseurs que souhaité. J’ai tout de même pu compter sur 100 000 francs d’engagement.»
Pour remplir les critères de sélection et présenter son projet devant des centaines d’investisseurs en Suisse et en France, le patron a surtout investi beaucoup de son temps. «Monter un dossier pour des actionnaires, cela prend énormément d’énergie et d’argent. Rien que pour rédiger les conditions du pacte d’actionnaires, les nouveaux statuts, les prospectus d’émissions, cela a duré plusieurs mois avec un notaire et des conseillers financiers, et cela a coûté plus de 30 000 francs», souligne-t-il.

Son idée, bien que retenue parmi de nombreuses candidatures, ne reçoit finalement pas le soutien escompté. «Avec le recul, je me dis c’est peut-être mieux ainsi, note-t-il. Je reste l’unique actionnaire. Mon projet est toujours en cours, je le finance moi-même avec les recettes de mon entreprise que je réinvestis. Et quelques personnes de confiance sont prêtes à me soutenir quand ce sera le moment.»

«Lorsque Skioo a fait sa plus grosse levée de fonds, les choses ont commencé à moins bien tourner, confie Grégory Barbezat, le fondateur de la plateforme numérique de forfaits de ski née en 2013. Trop d’argent et d’investisseurs. Si on n’a pas de plan ni les bonnes personnes, ça peut avoir un effet négatif.» Resté CEO de son entreprise pendant huit ans, le Lausannois a finalement revendu ses parts il y a deux ans. Tout avait commencé par une bonne idée et des investisseurs dans l’informatique. «Dans l’ensemble, ils ont permis au produit d’exister dans sa première version. Pour démarrer, je conseillerais de compter sur du cash plutôt que sur de l’investissement en heures de développement informatique, comme c’était le cas pour mon projet. Ce sera plus facile à gérer», estime-t-il.

Par la suite, Skioo remporte de nombreux prix, dont ceux de Venturelab, de Swisscom… Avec le recul, Grégory Barbezat déconseille cette voie aux startupers. «Honnêtement, c’est parfois du folklore. Vous recevez l’avis de coachs qui n’ont jamais créé d’entreprise et certains business angels vous poussent à prendre des risques. De plus, aller pitcher dans des capitales et prendre l’avion pour San Fransisco, c’est sympa, mais j’ai perdu beaucoup de temps à courir les investisseurs au lieu de vendre mon produit.»

Et l’argent des concours n’est pas toujours au rendez-vous. Certes, on vous prête un bureau à Zurich ou on vous offre un billet d’avion pour aller faire des présentations avec les noms de sponsors bien en vue. «Un moyen pour eux d’avoir de la visibilité, mais pas forcément de faire avancer votre société. Je me souviens du Venture Swisscom. Il y avait 1 million de récompense. Avec la victoire, on pensait gagner 400 000 francs. Mais à la fin, on n’a rien touché et on a même dépensé de l’argent.»

En 2016, Skioo lève 6 millions de francs par l’intermédiaire du champion du monde de ski Aksel Lund Svindal et d’investisseurs norvégiens de la société Canica. «C’est à ce moment que j’ai perdu le contrôle de ma société, relève Grégory Barbezat. Le nombre d’actions a augmenté et je n’arrivais plus à suivre. Je suis passé sous la barre des 40% d’actions, puis des 20%, alors que j’étais majoritaire avant. Le pouvoir s’est déplacé en Norvège, avec le marketing, puis la vente, tous gérés de là-bas.» Reste que cette aventure l’a forgé. Il a d’ailleurs créé, avec son fils, une nouvelle entreprise, Scrap Data, un système permettant le benchmark de stations de montagne. Aujourd’hui, Skioo a fusionné avec l’espagnol Skitude et prépare son entrée en bourse sur Euronext.

«Nous ne sommes pas un fonds d’investissement au sens classique, mais plutôt à la recherche de partenariats stratégiques et de diversification patrimoniale», explique Alexandra Le Coz Sanchez, directrice du private equity du groupe pharmaceutique basé à Lausanne. La durée des soutiens peut donc être plutôt longue, quand il y a un intérêt R&D direct.

«Nous partons du constat que l’argent ne fait pas tout dans la réussite d’une entreprise, poursuit-elle. Nous siégeons au conseil d’administration de la société que nous soutenons, l’idée étant de créer un conseil d’administration évolutif. Garder la même équipe pendant dix ans n’amène pas suffisamment de vivacité. La pérennité d’une société passe par sa capacité à évoluer en fonction des nouvelles technologies, que les organes dirigeants doivent suivre.»

La plupart du temps actionnaire minoritaire, Après-Demain s’implique cependant passablement; une séance par trimestre pour les sociétés matures et toutes les six semaines pour les start-up, en plus de l’analyse du reporting mensuel. Elle attache plus d’importance au suivi des objectifs et aux questions RH (recrutement, organisation) qu’au bilan comptable. «On nous présente souvent les résultats financiers en premier, or c’est prendre le problème à l’envers», remarque-t-elle.

L’année 2020 a d’ailleurs été un bel exemple de la collaboration investisseur-entrepreneur. «Ça a été tous les jours des appels pour aider nos entrepreneurs dans leurs démarches de RHT ou de prêts covid. Nous leur avons même fourni du gel hydroalcoolique lorsqu’il n’y en avait plus sur le marché. Nous avions aussi travaillé sur la mise en place d’un fonds d’urgence pour les cas en difficulté», explique la directrice. Des services qui ne sont pas facturés aux entreprises, contrairement aux pratiques qui ont cours chez certains fonds d’investissement ou business angels.

Se retrouver dépossédé de son entreprise, cette réalité arrive plus souvent qu’on ne le croit. «Il n’y a pas de loi pour s’en prémunir. Qu’on le veuille ou non, le diable peut se cacher dans une convention d’actionnaires. Elles sont faites pour régler la situation en cas de litige. Mais peu importent les clauses, qui sont parfois très difficiles à appliquer, c’est celui qui a le meilleur avocat qui gagne», image Raymond Stauffer, administrateur de plusieurs sociétés et ancien CEO de Tornos Group, qu’il a repris alors que la société était en situation de faillite.

Terre à terre, il a depuis épaulé plusieurs fondateurs évincés de leur PME. Certaines affaires étant encore en cours, aucun de ces derniers ne souhaite témoigner. Il s’en fait le porte-parole. «Il est facile d’augmenter exagérément les investissements d’une start-up, par exemple, même si elle a déjà pris son envol et compte une quinzaine de collaborateurs. L’investisseur demande alors en toute légalité un plan d’assainissement de celle-ci et recapitalise derrière. Le fondateur se retrouve minorisé et ne peut généralement pas suivre financièrement, contrairement aux investisseurs, expose-t-il. Le «drag-along tag-along» (clause de sortie forcée) est un des moyens de se protéger, selon qu’on est majoritaire ou minoritaire dans la société. Mais ce n’est pas suffisant. Il peut par ailleurs réserver des surprises lors de l’évaluation de la valeur des actions au moment de la sortie.» Raymond Stauffer relativise tout de même. «Sortir le fondateur peut également être bénéfique pour l’entreprise, surtout s’il n’est plus en phase avec le marché ou les nouvelles technologies», signale-t-il.

Autre cas de perte de contrôle: celui de l’actionnaire dormant qui souhaite se retirer, mais n’arrive pas à revendre ses actions. Il se retrouve bloqué par une convention d’actionnaires qui ne lui offre pas de bon de sortie. «J’ai suivi une PME dont le directeur actionnaire avait hérité de 35% de la société. Il a quitté l’entreprise, mais ne pouvait forcer personne à lui racheter ses actions. Il a fallu des années pour trouver une solution et que les autres actionnaires rachètent finalement ses parts.»

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Les différents types de financement

• Le prêt privé ou commercial permet un transfert d’argent en fixant un taux d’intérêt et un amortissement. Il est précis dans le temps. C’est le plus simple.
  Des garanties peuvent être demandées au débiteur.
• Le prêt convertible (convertible loan) lui est souvent préféré, car, au lieu de prévoir un remboursement cash, le montant est transformé à terme en actions. Le prêteur entre alors dans le capital de l’entreprise, moyennant une perte de pouvoir du fondateur. Une participation sous les 30% est raisonnable. Le nombre d’actions est défini à l’émission du contrat et non au «rigger event», ou événement déclencheur.
• Le prêt à option est une bonne solution, car il laisse une certaine marge de manœuvre à l’entreprise. A terme, le fondateur peut décider de rembourser l’investisseur en actions ou en cash, ne le faisant ainsi pas entrer dans l’actionnariat.
• Plus intrusive, la prise de participation (ISA: investment and subscription agreement) est une entrée directe dans le capital de l’entreprise. Cela induit souvent l’émission de nouvelles actions et ça se paie. Attention à ne pas vous faire «diluer» en tant que fondateur. Avec ce modèle, l’investisseur peut facilement imposer ses conditions, par exemple un droit sur la propriété intellectuelle ou l’utilisation du produit.
• Le financement collectif, ou crowdfunding, a la cote. Il n’est pas réservé aux start-up. Dans l’horlogerie, des sociétés historiques comme Alpina ou Czapek en ont fait l’expérience, tout comme des PME dans l’énergie telles que BTsun (lire encadré). Les modus sont multiples (crowdlending, crowdinvesting…). Vérifiez bien quelle relation contractuelle vous avez ensuite avec la plateforme. Citons Kickstarter, Wiseed et Yeswefarm.
• Prisée dans l’industrie des softwares, la levée de fonds par ICO (initial coin offering) fait bénéficier l’investisseur de jetons (tokens), qu’il finance avec de la cryptomonnaie ou de la monnaie usuelle. Il pourra ensuite spéculer avec ces tokens ou acheter plus tard les services de l’entreprise. A noter que Microcity détaillera cette pratique le 29 mars lors d’une conférence.

Garanties, prêts ou cautionnement: quelles différences?

Les garanties peuvent être personnelles (cautionnement, porte-fort, solidaire…) ou réelles (immobilier, nantissement). Pour des projets matures en termes de R&D, Philippe Gaemperle, coach chez Platinn, suggère le crédit cautionné, avec un taux d’intérêt moins important, et rappelle le rôle d’acteurs comme Cautionnement romand (FAE, CVC, OPI notamment), très actif auprès des PME. L’investissement maximal y est généralement de 1 million de francs.

Toni Orhanovic, fondateur de Totems Position, qui propose des solutions pour le contrôle de pièces industrielles, s’est quant à lui allié à Finergence, fondation pour le financement d’entreprises novatrices, qui lui a proposé un prêt avec des reprises cumulatives de dette. Le prêt est sans intérêts, d’où une garantie personnelle importante demandée. Ce qui ne l’a pas effrayé. «Je suis responsable d’un tiers du montant prêté, explique-t-il. Ma société étant en raison individuelle, je supportais déjà le risque. Je crois en mon produit, alors cette option était la bonne à mes yeux.» A noter que mettre en gage une partie de ses avoirs privés reste peu recommandé, même si cela se voit souvent.